非小号app【申万宏源策略】赛博淘金热：加密货币的前世

　　2024年11月以来，随着特朗普赢得美国总统大选，其放松监管的预期不断发酵，以比特币为代表的加密货币加速上涨，成为近两个月表现最亮眼的资产（2024年11月6日至2025年1月21日，BTC期货上涨33%）。中国目前法律规章下，加密货币被定性为商品，受到财产权保护。但是中国政府对于加密货币的融资、发行和交易等非法金融活动仍是严厉打击。全球范围来看，加密货币的规模已不容忽视，其交易和定价逻辑未来必将对资产配置产生深远影响。早在2016年，申万策略就敏锐觉察到区块链技术的蓬勃发展，为此撰写了《区块链：颠覆式创新— 区块链和数字货币系列报告》。站在2025年，针对近期

　　讨论热度的上升，本文重点讨论了加密货币的发展历程、定价逻辑、配置特性以及海外的投资方式。为资本市场了解这一新兴资产提供帮助。

　　加密货币发展历程：加密货币加速扩张，比特币为第一大品种。截止2025年1月，加密货币总市值突破3.6万亿美元，成为了海外不容忽视的另类资产之一。

　　回顾加密货币的发展阶段，政府和机构对加密货币价值的认可度逐步提高，2024年美国证监会已经许可发行加密货币现货ETF。

　　加密货币产品众多，不同的加密货币侧重不同功能，决定了其最终价值和市场认可度。从加密货币的功能来看

　　，以太币、XRP、BNB等代币利用智能合约等功能，加强了区块链内部的可编辑性，大幅提升了交易效率，在【便捷交易】的功能上表现较好；

　　，USDT和USDC的底层设计上，通过算法和实际以美元资产作为背书，稳定了和现实中法定货币的价值。其与其他加密货币之间的兑换的便利属性，充当了【媒介和价值尺度】的功能。

　　其中，比特币占据主要地位，占比为59%，以太坊和USDT占比分别为12%和5%。

　　截至到2025年1月17日，比特币总市值突破2万亿美元，市值排名在沙特阿美(1.8万亿美元)、白银(1.7万亿美元)和Meta(1.5万亿美元)之前。

　　加密货币定价逻辑：长期来看，加密货币走势的定价核心因素取决于市场认可程度，而市场认可度取决于加密货币的安全属性、交易属性和去中心化属性。1）主流加密货币中，如比特币随着

　　的介入大幅增强了市场认可度，其定价模式经历了从散户到机构，从热搜到实际利率驱动的切换。

　　热搜呈现明显的正相关；2021年后，随着特斯拉买入比特币，大型公司和金融机构陆续介入并将其纳入投资组合，比特币的定价与散户行为开始逐步脱钩。目前比特币与美债实际利率呈现负相关性。

　　1）非主流加密货币中，如空气币的发行由于应用场景不同，其最终命运也截然不同。

　　韩国的Lunar币由于算法异常导致大量增发，市场抛压增大后，其价格最大回撤超过90%；狗币由于马斯克的造势，价格持续上涨，而在马斯克大力支持特朗普当选美国总统后，狗币在11天内上涨138.58%；特朗普上台前第一天发行的Meme币算法并未创新，诞生仅2天时间涨幅约10倍，而当其特朗普夫人发行加密货币后，市场担忧稀缺性问题，特朗普币的价格回撤超过40%。

　　短期来看，由于加密货币的投机交易属性普遍较强，同时加密货币高杠杆交易下，价格上涨或者下跌都会造成部分投资人爆仓，被动的平仓交易会放大价格的波动。

　　加密货币配置特性：从组合管理的角度看，比特币和主流资产相关性较低，收益率和波动率显著高于股债等主流资产。

　　过去10年来，比特币与主流资产相关性均在0.2以下，具备分散风险的配置价值。近三年来看，比特币的定价趋于成熟，并且在政府监管体系下，其与风险资产走势在流动性的影响下相关性有所加强。

　　由于比特币对流动性的敏感度同样较其他资产更高，阶段性高点往往领先于纳指。

　　；一方面，流动性宽松的背景下两者正相关性较强；流动性紧缩时，黄金和比特币都属于不生息，有限供给资产，资产的属性具有一定的相似性，资金考虑相关性配置的时候会在黄金和比特币的比重之间找寻平衡，当黄金和比特币任意一方上涨过快，都会迎来组合的再平衡调整，所以转向负相关性。

　　另一方面，比特币和黄金之间相关性的变化与10Y美债利率的边际变化而关，而不在于美债利率的绝对值水平。而当流动性并非当时比特币和黄金的主导因素时，该影响被切断，流动性与相关性显著背离。

　　对于加密货币这类高波动资产而言，风险评估在资产组合管理中更加关键。1）技术风险上，加密货币区块链技术难以同时满足安全性和稀缺性。

　　加密货币的安全性是基于区块的数量和创造难度，这意味着如果想要短时间快速提升安全性抵御黑客攻击，就必须加速区块创造，发行更多的加密货币，而这影响加密货币市场表现。若不增发，则影响安全性。只有长期存在且稳定运营的加密货币才能实现安全和稀缺性的螺旋。2013~2015年，由于缺乏监管，黑客攻击以及诈骗事件频发，比特币一度回撤高达79%；2021年4月，USDT遭遇黑客攻击，以及LUNA币宣布破产，加密货币信心下滑，比特币回调37%

　　；2）市场风险上，替代性方面，加密货币的安全性由区块数量决定，而比特币的不可替代性不足。

　　其他加密货币，如以太币和USDT等一样是非常成熟的资产，一样具有很好的安全和保密性。如果市场对比特币底层算法产生怀疑而追求其他加密货币，则会导致加密货币市场巨震。巨鲸减持层面，早期的比特币巨鲸有极低成本的比特币，一旦大量减持会造成信心崩塌。作为不生息资产，比特币定价底层是共识的堆积。如果早期巨鲸开始大量减持比特币，则信心崩塌速度将会加快，最终导致整体资产价格的大幅回撤。目前，比特币网络内有约1544万枚比特币节点不明归属无法溯源，目前真正能够确定归属的比特币仅占总数的7.8%。

　　其余持有高额美债的国家和地区对加密货币持积极态度，并且严格监管；但是，即使是支持的国家也仅仅看好区块链的技术属性，而非真的要将加密货币升级为国家储备资产。美国、中国香港积极推动加密货币发展，但是在加密货币能否成为储备资产层面依旧有所争论。

　　和美元和黄金相比，虽然比特币在某些维度上存在优势，但是其信用特征不确定，即使算法稳定，但是其价格依旧难以找到明确的价值支撑。

　　比特币监管环境大规模变化，导致市场巨震；黑客攻击导致投资者质疑比特币安全性；新型加密货币诞生，动摇比特币不可替代性；中国大陆境内的加密货币交易涉嫌违法，本篇报告仅做研究讨论